摘要
1、陶瓷纤维行业领*企业,经营拐点出现
公司主要从事陶瓷纤维、玄武岩纤维等节能环保材料的研发、生产、销售及施工服务工作。公司Q3季度产销两旺,实现收入/净利润分别同比增长37.2%/54.6%,单季度净利润创历史新高,且收入确认受下游项目进度影响部分延后计入合同负债,截止Q3末合同负债达1.7亿元,前三季度实际收入同比增幅或更高(VS前三季度收入同比增长1.4%)
2、陶瓷纤维:下游制造业复苏,高端石化市场持续景气
陶瓷纤维是一种优质的耐火、保温、防火材料,在电力、石化、冶金等高温工业领域有广泛应用。年初受疫情影响,行业需求有停滞,但进入Q3国内制造业投资明显复苏,行业需求也企稳回升,其中石化领域需求增幅显著,据统计21-25年十四五期间我国计划建设产能超过1.96亿吨,较十三五同比增长61%(16-20年实际新增1.2亿吨)。
3、制造成本优势明显,定价权带来市场份额逆势提升
自年与大股东奇耐展开深度合作,公司不断推动技术升级和工艺改进,制造成本优势日渐积累,目前市场份额已超过30%,掌握行业定价权。陶瓷纤维制品终端需安装施工,因此受疫情影响上半年行业需求出现下滑,但公司积极调整价格体系保证份额提高,Q3收效显著,收入同比增长37%,同时受益降本和产品结构升级,盈利水平提高,Q3净利润率达16.6%。中长期受益于税收规范和环保要求提高,公司的成本优势会更加凸显,其市场份额有望继续提升。
4、环保驱动,除尘滤管新业务有望进入放量期
国家及地方排放标准的进一步趋严,传统金属除尘管单一的除尘功能已无法满足环保要求且成本高寿命短。高温纤维除尘滤管通过在加工过程中增加催化剂可实现脱硫脱硝,在除尘的过程更加环保,行业长期空间有望达亿。公司于年实现量产,且目前该产品已广泛应用于钢铁、有色、玻璃、焚烧等工业尾气治理领域,预计明年该业务有望进入加速放量期,成为公司新的增长点。
5.投资建议
公司是中国制造业的典范,竞争优势明显。十四五石化行业投资保持高景气,带动公司高端产品占比上升,同时可溶纤维、整体层铺模块、高温纤维除尘滤管等新产品新业务使品种优势进一步凸显,产品竞争力更加显著,二次成长可期。由此我们适当调整盈利预测,预计-年公司归母净利润3.6亿元、4.5亿元、5.8亿元,对应11月6日PE分别为11倍、9倍、7倍,公司股权激励解锁条件为20-21年净利润不低于3.4、3.85亿元,实现概率大,维持“买入”评级。
风险提示:新应用领域拓展不及预期、*策执行不及预期,行业竞争格局恶化、应收账款风险。
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陶瓷纤维行业领*企业,经营拐点出现
公司成立于年,主要从事陶瓷纤维、可溶纤维、玄武岩纤维、轻质莫来石砖等节能环保材料的研发、生产、销售及施工服务工作,6年在深圳证券交易所上市,成为行业内第一批上市公司。
公司陶瓷纤维产能投放广泛,拥有山东、内蒙古、*、贵州等生产基地,产能35万吨,市场份额超过30%,产品覆盖齐全。后拓展岩棉业务,目前公司岩棉产能约18万吨,为国内领先企业。
产销两旺,Q3季度确立经营拐点。20Q3公司收入为6.2亿元,同比增长为37.2%,而Q1/Q2单季度增速分别为-26.5%与-4.7%,收入增速的大幅提升主要系销量提升带动收入增长,上半年公司积极实施价格调整策略,着力推动保温类陶瓷纤维产品和玄武岩纤维产品的放量销售并取得良好的效果。
20Q3公司业绩为1.0亿元,同比增长54.6%,业绩增速高于收入增速,主要系公司销量提升,带来固定成本摊销的下降,产品毛利率相应提升所致。
费用率持续下降,盈利创历史新高。20Q3公司毛利率为42.2%,创历史同期新高,主要系销量提升固定摊销成本下降,净利率为16.6%,同比提升1.87pct。Q3季度公司期间费用率为21.6%,同比下降3.1pct,其中管理费用率为4.5%,同比下降1.7pct。我们认为公司销售规模的持续提升,未来费用率有望进入下降通道。
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陶纤:下游制造业复苏,高端石化市场持续景气
年初以来石化、煤化工等高温行业经历了显著的景气复苏,行业盈利的持续改善加之全球经济复苏背景下外需的良好表现,石化企业的投资意愿也得到了显著的提振,行业固定资产投资底部回升,企业在建工程规模出现拐点。
同时,今年以来受新冠疫情影响,全球石油消费见底,而我国控制疫情得当,制造业有序恢复,各石化公司以低价大量储备石油,为满足储备石油的炼化需求,未来2-3年内石化等行业有望迎来投资的高峰期,带来可观陶瓷纤维需求。
陶瓷纤维主要应用在炼化环节,国家统计局数据显示石油、煤炭及其他燃料加工业固定资产投资的低谷现在年,当年的投资完成额为亿元(同比上年减少20.9%)。15年触底后持续反弹,呈现缓慢增长的态势,至19年我国石油、煤炭及其他燃料加工业固定资产投资完成额为亿元,同比增长12.4%。
今年上半年受疫情影响,一季度我国石化相关投资呈负增长为-10.1%,随着疫情得到有效的控制,石化等行业投资加速。目前,石油、煤炭及其他燃料加工业固定资产投资增速已转正,截止9月份,其累计同比增速达5.4%。下游行业持续增长的投入,支撑陶纤高端市场的需求。
从具体公司来看,中石油、中石化两家企业资本开支至年触底后持续增长,19年资本开支接近历史高位14年的水平,其中中国石化19年资本性开支达亿元,同比增长37.0%,中国石油19年资本性开支达亿元,同比增长15.9%。中海油资本开支见底较中石油、中石化晚一年,于17年见底,17年后公司资本开支也稳步增长,到19年达亿元,较底部17年增长50.9%。而年上半年,受新冠疫情影响,三家石油企业工程进度受阻,资本性支出相应下滑,考虑到目前疫情得到有序控制,各在建项目正加速施工,全年陶纤需求有望保持稳定。龙头石化公司资本开支的持续增长,有力的支撑上游陶纤市场的需求。
除三桶油外,各民营炼化厂也加速投产,行业固定资产投资持续景气,企业在建工程规模稳步增长。中科万吨炼化一体项目于20年9月4日正式投料开车,荣盛石化与浙江石化合作的浙江舟山万吨炼化一体化项目于20年11月2日投产。未来几年,盛虹石化炼化一体化项目有望于年底全面建成投产;旭阳石化万吨炼化项目将于年投产;裕龙石化位于山东的万吨炼化一体化项目将于年投产;云南石化的千万吨炼化一体化项目也处于建设状态。合计看,21-25年期间我国计划建设产能超过1.96亿吨(16-20年实际新增1.2亿吨),同比增长61%。
由此,我们认为石化行业固定资产投资的持续景气,有望在20-22年继续保持较快发展,将对陶瓷纤维的需求起到显著的拉动作用。加之大量的维保及改扩建需求,有望为陶纤市场带来可观的需求增长。
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制造成本优势明显,定价权带来市场份额逆势提升
公司制造装备世界一流,拥有年产万吨陶瓷纤维毯、年产五万吨岩棉、年产五百吨纤维纸等连续生产线,装备自动化水平高;陶瓷纤维生产线实现了从上料到包装的全面自动化操作,玄武岩纤维电炉生产技术处于国际领先水平。近年来,公司通过先进的自动化技术和工艺改进提升,继续提升公司产品生产效率、成本控制水平和质量控制水平,巩固并进一步提升公司的产品综合竞争力。
制造方面的优势也给公司带来成本方面的优势,近年来各项产品成本呈现持续下降的趋势。陶纤产品的吨成本从12年开始持续下降至17年的元/吨,下降幅度达到27%。而18年、19年吨成本上升或系公司高端产品占比提高,相应的生产成本上升,但产品毛利率依旧稳步提升,我们认为公司各细分陶纤产品成本依旧处于下降趋势。拆分来看,19年公司陶纤产品吨均价为元/吨(包含配套材料),较17年上升44.4%,而吨能源成本、吨人工成本和吨其他成本上升幅度分别为10.3%、23.7%、29.5%,幅度小于均价上涨,制造带来的成本优势显著。
公司岩棉产品吨成本从12年的元/吨下降至19年的元/吨。其中,吨原料成本、吨能源和吨人工成本持续下降,分别从12年的元/吨、元/吨、元/吨下降至19年的元/吨、元/吨以及元/吨。随着产能利用率提高,原材料及制造成本的下降带来公司岩棉产品成本的持续下降。
今年一季度因国内外新冠肺炎疫情,公司陶瓷纤维产品工程项目履约交货和外贸出口受到影响,公司积极实施价格调整策略,全力推动保温类陶瓷纤维产品和玄武岩纤维产品的放量销售。
自8月份开始公司产品呈现产销两旺的局面,部分产品的销售需求十分旺盛,20Q3单季度收入增速高达37%,为历史同期第二高,较前两季度明显改观,我们预计Q4业绩有望继续向好。虽然公司产品进行了部分调价,但综合毛利率依旧稳步上涨,或系销量的提升带来固定资产摊销的下降,而行业内中小企业利润率已极低,考虑到未来税收更加规范和环保要求进一步提高,有望进一步压缩小企业利润空间,加速公司市场份额提升。
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环保驱动,除尘滤管业务有望进入加速放量期
高温纤维除尘滤管是由高温耐火纤维为主料,通过特殊成型工艺制备而成。独特的原料配方、成型工艺,使产品受热过程中依然能保持高强度、更好的整体性,同时确保滤管外表面更致密、过滤能力更强。
与传统的金属除尘管相比,高温纤维除尘滤管不仅拥有更高的耐热性和使用寿命,而且它还能过滤烟气中含有的CO、SO2、NOX、氟化物和烟尘等有害物质,使窑炉排放气体满足环保要求,达到多功能合一的效果。
随着近年来国家及地方排放标准的愈加严苛,传统的金属除尘管单一的除尘功能已无法满足环保对于工业窑炉排放的要求。而若传统的金属除尘管增加过滤功能则需增加相应的过滤设备,进一步增加成本,同时设备在高温的使用条件下使用寿命也相对较短。高温纤维除尘滤管通过在加工过程中增加相应的催化剂而使滤管增加脱硫脱硝的功能,在除尘的过程中兼顾环保过滤。
我们认为未来随着各地环保*策的进一步趋严,高温纤维除尘滤管有望逐步替代钢铁、有色、玻璃、焚烧等领域目前使用的金属滤管,市场前景可观。
从行业空间来看,高温纤维除尘滤管对标的是高温除尘行业,该产品的使用是对传统的袋式除尘器的取代。19年袋式除尘器的市场空间为亿元,若未来高温纤维除尘滤管的替代率为1%/10%/20%,对应的市场空间分别为2.0/19.6/39.2亿元。
目前,高温纤维除尘滤管还处于产品推广期,市场空间有限,未来随着产品逐步推广,市场空间有望成倍增长。
从行业中的主要生产企业看,国内企业多以产品加工为主,即从台湾或国外进口高温纤维除尘滤管(白管),之后增加的催化的环节,使产品增加脱硫脱硝的功能(*管)。主要企业包括科朗兹、江苏赛图新材料科技公司、江苏天雅环保科技公司和江苏优淼环保。而国外企业从白管的生产到催化形成*管,掌握整个生产技术,竞争力较强,主要有德国clearedge等。
鲁阳方面,于19年实现高温纤维除尘滤管(白管)的量产,也是国内少数几家能自主生产白管的公司。目前,该产品已广泛应用于钢铁、有色、玻璃、焚烧(垃圾、危废、生物质、一般固废等)等工业尾气治理领域。
高温纤维除尘滤管产品始于18年,公司从控股股东奇耐联合纤维公司引进了高温纤维除尘滤管生产技术,并签订了独家销售协议。公司在引进高温纤维除尘滤管生产技术的基础上,对产品生产技术进行了改造升级,18年公司着手建设相关产线,19年产线投产并实现量产,20年开始正式对外销售。
我们认为未来环保的趋严,销售市场的不断拓展,高温纤维除尘滤管业务有望进入加速放量期,成为公司新的增长点。
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股权激励进入尾声,合同负债逐步确认收入,释放业绩弹性
公司年首次向激励对象授予限制性股票,合计授予人限制性股票万股,后于19年发布限售股票解禁方案,并将限制性股票回购价格由8.37元/股调整为7.07元/股,激励对象共计人可申请解锁.02万股限制性股票,占目前公司股本总额的0.89%。
公司激励计划考核年度为-年四个会计年度,业绩增长分别为以年净利润为基数的20%、40%、60%、80%,激励影响18-22年度的费用约万、万、万、万及万元。
随着股权激励进入尾声,年后公司相关股权激励费用将大幅减少,公司净利润弹性有望得到释放,对业绩增长产生一定积极影响。
受新收入准则影响,年前三季度公司合同负债较年初增加1.74亿元,此部分负债为公司完成下游客户项目所收到的货款,但由于新准则规定收入的确认需要等下游客户工程全部建设完成,而此部分货款已在报告期内确认了部分费用和税费。未来,随着下游客户工程的建设完成,公司合同负债将逐步转化为收入,进一步增厚营收及业绩。
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投资意见:
公司是中国制造业的典范,陶瓷纤维在汽车、家电等偏消费领域的拓展和岩棉的高速成长使得未来几年公司的周期性弱化、成长性增强。且石化行业投资持续景气,岩棉需求触底反弹,公司下游需求显著向好。环保排放的趋严,公司高温纤维除尘滤管业务也有望加速放量。
受上半年疫情影响,由此我们适当调整盈利预测。预计-年公司归母净利3.6亿元、4.5亿元、5.8亿元(20、21年前值4.8/5.6亿元),公司股权激励的目标分别为(20年3.42亿元,21年3.85亿元),对应11月6日PE分别为11倍、9倍、7倍,维持“买入”评级。
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风险提示
1)新应用领域拓展不及预期
经济不景气导致家电等偏消费领域的高端消费不及预期,对于陶纤产品的需求相关下降。
2)*策执行不及预期
环保*策在各地落实的时间不同,执行力度也不同,小企业生存空间依旧,整体市场集中度未提高。
3)行业竞争格局恶化
疫情导致需求不足,小企业为生存降低产品价格以求获得订单,行业竞争格局进一步恶化。
4)应收账款风险
注:
文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告,具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告:《鲁阳节能():陶瓷纤维龙头,逆境中彰显王者实力》
对外发布时间:年11月07日
报告发布机构:天风证券股份有限公司(已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格)
本报告分析师:
李华丰SAC执业证书编号:S1110560001
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