部分地方存量债务核定中：发行规模与成本再平衡,
2014年十省市自发自还发债规模与偿债额(单位：亿元 来源：21世纪经济报道)
*府债券发行规模、成本再平衡
本报 杨志锦
实习 王 青 北京报道
部分*府存量债务核定工作已经开始。“正在进行*府存量债务核定，核定之后再与地方财力等经济指标比较，上报确定一个发债规模。” 东北地区一位省级财*部门主要负责人向21世纪经济报道透露，(明年)省内*府发债规模还没有确定。
10月，一般是中央和地方财*部门开始编制次年财*预算的时期。新华社下属媒体报道称，下发的《地方*府性存量债务清理处置办法(征求意见稿)》提出，2016年起只能通过省级*府发行地方*府债券方式举借和偿还*府性债务。
截止到2013年6月的审计数据显示，2016年地方*府的偿债规模至少要超过1.26万亿。届时各省市自治区平均的发债额度将在4000亿左右。2014年财*预算中，地方*府债券总规模只有4000亿。两者差距明显。
此前，十省市地方*府债券自发自还试点落下帷幕。10月17日晚间，深圳市财*经济委员会发布了2014年深圳市*府债券信息披露文件及评级报告，拟发行债券42亿元，深圳成为今年十个自发自还试点省市中最后发债的地区。
至此，十省市共计1092亿的债券发行完毕。21世纪经济报道整理发现，此次自发自还债券试点在发债规模、信息披露、债券评级、市场定价方面都取得了明显的进步，但是诸多地方尚待完善，而且与国务院要求的规范的融资体制之间仍存差距。2014年地方*府债券自发自还试点范围，尚不足全国省区数量的三分之一，发行规模也较小。
地方实践主体各异
相比此前“代发代还”、“自发代还”的模式，“自发自还”债券由地方*府自主发行并还本付息，更能反映地方*府的信用资质。“(自发自还)实现了财*与资本市场的有效对接。”宁夏自治区财*厅厅长张苏安在当地经济形势分析会上表示，“发债时间可控，什么时间用，可以什么时间发，(而)财*部代发*府债都闲(置)半年以上。”
2009年财*部首次代理地方*府发行*府债券。当年的发行额度是2000亿，经过近5年的发展，中国地方*府发债模式经历了“代发代还”、试点省市“自发代还”和“自发自还”三个阶段，至2014年地方*府债券的规模达到4000亿元。其中，“自发代(自)还”的规模由2011年的229亿增至2014年的1092亿，试点省份也由4个增至10个。
此次国务院公布的43号文允许地方*府通过发行地方*府债券置换存量债务。此后，财*部下发各地的《地方*府性存量债务清理处置办法(征求意见稿)》称：2016年起只能通过省级*府发行地方*府债券方式举借*府债务。在剥离融资平台的融资功能之后，如何利用地方*府债券置换存量债务及在基建之间做到平衡，将是地方*府面临的一个难题。
以2014年为例，十省市地方*府发债规模只有宁夏的发行规模超过当年地方*府应偿还的债务额，其他几个省区都远低于应偿还的债务额。审计署的审计报告显示，2013年6月底地方*府负有偿还责任的债务额为10.88万亿，其中2016年将偿还1.26万亿。如果加上地方*府的或有债务和新增债务，2016年应偿还的*府债务还会更高。
在此情况下，省级财*部门或将分期发行一般或专项债券。多位业内人士向21世纪经济报道分析，发行方式上有两种选择方式：一种是由省财*统一发行再分配给市县，如此次自发自还试点中江西、广东两省部分债券资金转贷市县，类似于国债转贷；二是由省财*发行省级*府债券，市县*府债券由省财*代理发行或偿还。
“市县财力相对较弱，又需要建设资金，如果分别由省财*代发，虽然由省级财*背书，但是能否顺利发行、发行成本多高不确定，因此短期还是由省统一发较好。”前述财*部门主要负责人说。
前述财*厅负责人表示，如果发债规模大幅扩大，将会研究扩大规模与成本之间的关系，再确定是否自发自还。“地方上也有一些担心，自行发债后，可能成本会高于财*部代理发行的成本。”他说。
利率如何市场化？
事实上，2014年自发自还省份的债券利率(不含深圳)要比财*部代理发行的地方*府债券利率略低，甚至有的省份的债券利率低于同期限的国债利率。如山东省5年期地方债中标利率为3.75%，而同期的国债利率则是3.95%，其利率较国债利率低20个基点。
“地方*府债券尚处于自发自还试点阶段，出现发行利率‘倒挂’现象，有一定的客观必然性：部分地区出现倒挂的原因主要为非市场因素所致。”中债资信公共机构首席分析师霍志辉对21世纪经济报道表示。
此前，地方*府债券由财*部代理发行时，东部、中部、西部几个不同的省份都有可能由财*部统一“打包”发行债券，并不能很好地反映出单个省份的财*经济实力。各省份自发自还则解决了这一问题，利率出现分化但定价尚不合理。
从中标利率来看， 九省市的5年期债券利率在3.75%-4.06%之间。其中江苏省最高，山东省最低，而欠发达省份宁夏的同期限的利率比江苏、上海两地都低。
对此，霍志辉认为，债券在市场化初始阶段定价难度普遍较大。“但随着发行规模的逐渐增大，发行时间的不断累积，债券期限品种结构不断丰富，债券收益率曲线将逐步形成和完善，外部的信用评级也将逐步发挥作用，债券定价将逐渐向合理水平靠拢。”他说。
此次十省市地方*府债券试点首次引入了债券信息披露制度和信用评级制度，公开披露了发债省份的经济、财*以及债务数据。地方*府披露的经济、财*等数据大多为公开信息，但是十省市披露了截至2013年底的债务数据，较以前有所改善：此前的债务数据由各省审计厅公布，公布时间节点是至2013年6月末。
根据国家统计局的数据计算，十省市的GDP占到全国GDP的40%。因此，比较十省份2013年下半年债务数据的变化，也具有一定代表性。从十省市的债务总额(偿还责任、担保责任、救助责任三类债务相加)来看，江苏依然是债务存量最高的省份：截至2013年底的债务总额为1.55万亿，相当对于其GDP的26.22%。相较2013年6月底，只有北京、上海两地2013年底的债务总额分别小幅下降1.64%、2.01%，其他省市的债务总额(深圳不详)仍在增加。
值得注意的是，通过信托、BT等“新举债行为”举借*府性债务的占比有所降低。山东、青岛、江苏、上海、浙江等省份都出现了这一变化趋势，其中浙江降幅最大，占比由16.75%降低至9%。国家审计署在2013年8月开展*府性债务审计时重点审计信托、BT高成本举债方式，而这类债务主要由对利率不敏感的融资平台举借。10月2日下发的43号文重申剥离融资平台的融资功能，信托、BT等融资方式在*府性债务中的占比将会继续减少。
43号文要求建立地方*府信用评级制度。目前试点省市的地方*府债券评级均为AAA级，国内共三家评级机构中标十省市的*府债券评级：中债资信中标北京、江苏、浙江三省市，大公国际则中标上海、青岛、宁夏三省市，上海新世纪中标广东、山东、江西、深圳四地。
在评级方法上，中债资信和上海新世纪资信在分析地方*府债券信用风险时，主要关注当地宏观经济、财*、债务、*府治理、地区金融生态环境等要素；大公国际则从偿债环境、财富创造能力、偿债来源与偿债能力等四个指标进行评价。
21世纪经济报道整理发现，此次地方*府债券评级中存在一些讨论。如评级报告的部分数据和*府债券信息披露报告的数据不一致：广东省*府债券评级报告披露的债务数据是2013年6月末，而*府债券信息披露报告披露的债务数据是2013年年底。另外，在对广东省的评级报告中，一些经济、财*指标未剔除深圳市的数据，这对计算债务率等比例数据时会造成偏差。
霍志辉则认为，同为AAA的评级无法体现各地*府在经济、财*、管理和偿债能力等方面的差异性。因此他建议，可将评级符号进一步细化，如引入AAA+、AAA和AAA-等不同档评级。